（来源：尔乐量化）
- 报告摘要 -
SUMMARY
➤ 择时观点：指数下穿趋势线。指数当下流动性转为下行趋势，下穿线分歧度保持回升，趋势景气度转为下行趋势，指数从三维择时框架来看保持震荡下跌判断。下穿线从技术形态来看，趋势沪深300前期需求与供应在高位激烈博弈，指数上周周报提示关注趋势线附近表现，下穿线指数后续放量跌破趋势线，趋势同时周四阳线反扑失败，指数供应主导延续。下穿线
➤ 指数监测：创业成长指数大幅流入。趋势
近1周创业成长、指数科创成长、下穿线半导体材料设备、趋势国证芯片(CNI)、科创半导体材料设备指数等大幅流入。近1周港股通科技、科创机械、恒生港股通科技主题、中证A股、绿色能源指数份额流出最多。
➤ 板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现66.41%的收益。
我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，组合2025年以来收益66.41%，相比沪深300指数的超额收益为41.27%。本周热点趋势策略中主要包括粮食产业、生物医药、半导体等行业ETF、以及科创板等ETF。两融资金流本周在非银行金融中净流入最多，净流入1.54亿元；大单资金本周在电子中净流入最多，净流入48.36亿元。根据融资融券净流入与主动大单资金的净流入情况，本周推荐传媒、纺织服装、计算机、农林牧渔。
➤ 全天候配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为：6.0%、2.5%。我们采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，以求获取稳健绝对收益不需杠杆、预测或宏观假设，并按风险水平区分高波与低波两类组合。截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤1.8%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：6.0%、2.5%。
➤ 因子跟踪：高价值高盈利收益率高杠杆。
本周行业呈现“高价值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。每股营业收入同比增长率因子表现良好，大市值中成长因子占优，小市值中盈利因子表现较好。沪深300指数增强组合本周超额收益-1.6%，本月超额收益-1.6%，本年超额收益为12.1%；中证500指数增强组合本周超额收益0.5%，本月超额收益2.7%，本年超额收益为6.7%；中证1000指数增强组合本周超额收益0.4%，本月超额收益2.7%，本年超额收益为1.2%。
01
择时观点：指数下穿趋势线
CHAPTER
流动性形成下行趋势，三维择时模型保持震荡下跌判断。当下流动性转为下行趋势，分歧度保持回升，景气度转为下行趋势，从三维择时框架来看保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300前期需求与供应在高位激烈博弈，上周周报提示关注趋势线附近表现，指数后续放量跌破趋势线，同时周四阳线反扑失败，供应主导延续。
02
板块轮动
CHAPTER
2.1 指数监测：创业成长指数大幅流入
通过对同一指数对应的ETF规模进行合并并剔除涨跌幅作用，我们计算了各指数ETF商品总体申购/赎回份额情况。近1周流入比例最大的为创业成长(399667.SZ)，近1月流入比例最大的为中证A股(930903.CSI)，近3月流入比例最大的为中证A股(930903.CSI)。近1周港股通科技、科创机械、恒生港股通科技主题、中证A股、绿色能源指数份额流出最多。近1周流入较多的还有：科创成长、半导体材料设备、国证芯片(CNI)、科创半导体材料设备。
2.2 热点趋势ETF策略
我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，即根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF；进一步根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择因子多头组中近5日换手率/近20日换手率最高，即短期行业关注度明显提升的10只ETF构建风险平价组合。组合2025年以来收益66.41%，相比沪深300指数的超额收益为41.27%。
本周热点趋势策略中主要包括粮食产业、生物医药、半导体等行业ETF、以及科创板等ETF。
2.3 资金流共振：传媒、纺织服装、计算机、农林牧渔
因为北向资金日度持股数据停止披露，我们监控融资融券在行业上的变化情况，进而找出具有资金流共振现象的行业。具体的，我们用融资净买入-融券净卖出代表两融资金流。两融资金流本周在非银行金融中净流入最多，净流入1.54亿元；在电子中净流出最多，净流出163.45亿元。大单资金本周在电子中净流入最多，净流入48.36亿元；在基础化工中净流出最多，净流出133.65亿元。
利用融资净买入与主动大单两个资金流构建资金流共振策略。在构建指标时，我们采用了更加合理的构建方式。定义行业融资融券资金因子为barra市值因子中性化后的融资净买入-融券净买入（个股加总），取最近50日均值后的两周环比变化率；定义行业主动大单资金因子为行业最近一年成交量时序中性化后的净流入排序，并取最近10日均值。经过研究看到，融资融券因子的多头端根据最近行业状态的不同有稳定的负向超额收益，而主动大单因子剔除极端多头行业后有稳定正向超额收益。故我们在主动大单因子的头部打分内做融资融券因子的剔除，以提升策略稳定性。进一步剔除大金融板块后，策略2018年以来费后年化超额收益11.5%，信息比率1.1，相对北向-大单共振策略回撤更小。策略本周绝对收益为 -0.64%，相对行业等权超额收益为1.90%。
资金流共振策略为周度调仓，本周我们选择2种资金流有共振效应的行业作为多头推荐，各行业因子值如下。对主动大单的打分剔除极端头部行业，并根据行业状态用两融资金流头部行业做负向剔除后，本周推荐行业为传媒、纺织服装、计算机、农林牧渔。
03
全天候配置
CHAPTER
全天候策略以分散风险为目的，其核心哲学在于避免陷入“预测”困境。通过三项基本原则实现收益稳定性。策略遵循：1）资产选择；2）风险调整；3）结构对冲，进行平衡配置后，波动率将被大幅熨平。我们在专题报告《全天候策略逐帧解析与本土化ETF对冲构型》中采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，以求获取稳健绝对收益不需杠杆、预测或宏观假设。组合按风险水平可分为：高波版和低波版，其对冲构型与净值曲线如下：
截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤1.8%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：6.0%、2.5%。
04
因子跟踪
CHAPTER
4.1 风格因子
本周行业呈现“高价值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。
价值因子录得正收益：价值因子本周录得5.00%的正收益，反映高价值个股获取行业关注。
盈利收益率因子录得正收益：盈利收益率因子本周实现1.29%的正收益，反映高盈利收益率个股获取行业青睐。
杠杆因子录得正收益：杠杆因子本周录得0.51%的正收益，反映高杠杆个股获取行业关注。
4.2 Alpha因子
为了多维度观察不同因子的表现趋势，我们从各时间维度、宽基指数和行业板块等角度按照流通市值加权测算了不同大类因子的多头收益（因子方向下前1/5组）。除规模因子外，均进行了市值、行业中性化处理，规模因子进行行业中性化处理。
4.2.1 分时间：过去5个月日收益率的标准差因子表现较好
从因子多头超额看因子表现：过去5个月日收益率的标准差因子表现较好。本周表现最佳的因子为过去5个月日收益率的标准差因子，其多头超额收益达1.71%。此外，过去4个月日收益率的标准差因子与过去6个月日均换手率因子亦表现优异，本周超额收益为1.67%和1.60%，显示出稳健的选股能力。
4.2.2 分指数：大市值中成长因子占优，小市值中盈利因子表现较好
整体来看，在大市值指数中成长因子表现更为突出，例如在沪深300中，每股营业收入同比增长率因子的超额收益达到27.38%，应付账款同比变化因子的超额收益达到19.71%；而在小市值指数中，盈利因子表现更佳，其中在中证500中，营业收入_TTM/总股本因子的超额收益达到-16.17%，在中证800中，重仓股数环比变动/个股期初流通股数（根据基金披露前十大重仓股）因子的超额收益为5.93%。值得关注的是，在中证1000中，1年-1个月的收益率因子表现较为突出，超额收益达1.76%，反映出在小市值环境下行业对盈利变化的反应更为敏锐。
4.3 指数增强策略表现跟踪：沪深300增强组合超额承压，中小盘增强组合超额持续回暖
本节对国联民生金工指数增强组合的表现进行跟踪分析。策略以经典线性多因子选股模型为核心，具体构建流程如下：
因子筛选：每年末，基于因子值之间的相关系数以及Rank ICIR指标，优选有效因子。
因子加权：每月末，对入选因子进行正交处理，并采用Rank ICIR加权方式合成复合因子，将其作为个股的Alpha得分。
组合优化：在给定风险约束条件下，以最大化复合因子暴露为目标，求解股票的最优权重，分别构建以沪深300、中证500和中证1000为基准的增强组合，力求实现相对于基准指数的稳定超额收益。
近期组合表现如下图所示：
沪深300指数增强组合：本周超额收益-1.6%，本月超额收益-1.6%，本年超额收益为12.1%；
中证500指数增强组合：本周超额收益0.5%，本月超额收益2.7%，本年超额收益为6.7%；
中证1000指数增强组合：本周超额收益0.4%，本月超额收益2.7%，本年超额收益为1.2%。
自2016年1月1日以来，沪深300增强组合年化超额收益9.6%，年化信息比2.31，超额最大回撤-5.3%。
沪深300增强组合的最新持仓情况如下：
自2016年1月1日以来，中证500增强组合年化超额收益13.2%，年化信息比2.70。
中证500增强组合的最新持仓情况如下：
自2016年1月1日以来，中证1000增强组合年化超额收益16.1%，年化信息比3.29。
中证1000增强组合的最新持仓情况如下：
05
量化结论基于历史统计，如若未来行业环境发生变化不排除失效可能。
报告信息：
叶尔乐 S0590525110059 yeerle@glms.com.cn
吴正宇 S0590526030002 wuzhengyu@glms.com.cn
关舒丹 S0590525110060guanshudan@glms.com.cn
宋坤笛 S0590526040007songkundi@glms.com.cn
裴钰琪 S0590526070001peiyuqi@glms.com.cn
本文来自国联民生证券研究所于2026年7月12日发布的报告《指数下穿趋势线》，详细内容请阅读报告原文。
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