出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　顶着“顺风车第一股”的割肉光环上市两年后，嘀嗒出行最终被同程旅行收入麾下。嘀嗒

　　6月29日晚的出行超亿联合公告显示，同程旅行拟通过旗下全资子公司eLong，拟被 Inc．，收购司向嘀嗒出行发起自愿有条件完整现金要约收购，背后本或边分每股对价1.3875港元，蔚资较前收盘价溢价12.8%，离场交易总金额上限约为14.24亿港元，特别对应收购股份数量10.26亿股。股息本次交易不以嘀嗒出行私有化为目的有无，同程旅行将维持其在香港联交所的家边上市地位，主要资金来源为中信银行（国际）给予的割肉最高额15亿港元贷款。

　　公告发布后，嘀嗒股价一直萎靡不振的出行超亿嘀嗒出行，次日暴涨88.2%，盘中一度飙升至2.50港元，较前收盘价近乎翻番。截至发稿日收盘，嘀嗒出行股价虽小幅回落，但仍保持在2.40港元/股以上，处于近半年以来的高位区间。公司最新市值约为24.84亿港元，与公告发布前相比增长90.6%。相较之下，资本行业对同程旅行似乎持观望态度，股价连续三个交易日下滑，期间累计跌去4.4%，创下近三年新低至11.67港元/股。

　　五大股东作不可撤销承诺 为蔚来资本退出铺路？

　　本次收购交易的核心保障来自股东层面。据公告披露，嘀嗒出行的五名主要股东已签署不可撤销承诺函，包括创始人团队控制的5brothers Limited、蔚来资本第一期美元基金EVE ONE L.P．的关联实体Smart Canvas Investment Limited、蔚来资本首期人民币基金的关联实体Leap Profit Investment Limited、蔚来资本机构关联实体Star Celestial Holdings Limited以及李斌的家族信托关联实体NBNW Investment Limited。

　　五大股东合计持有5.51亿股股份，约占发行总股本53.70%。其中，蔚来资本及李斌合计持有约2.31亿股股份，持股比例高达22.5%，是嘀嗒出行最大的外部投资方。由此可见，同程旅行已锁定超过50%的表决权，交易落地的确定性极高。

　　结合招股书分析，蔚来资本旗下的Leap Profit Investment Limited最早通过2017年的D-1轮入股嘀嗒出行，每股成本约为0.4286美元，投资额约为2913.29万美元。2018年的E-1轮融资，蔚来资本再以每股0.4950美元参投，三个关联实体共获取约1.42亿股股份，投资额合计7057万美元。此外，李斌家族信托关联实体也在E轮中出资近1000万美元，约持有2018.43万股股份。

　　基于此推算，蔚来资本及李斌累计向嘀嗒出行注资1.10亿美元，参投平均成本约为每股0.4620美元，折合3.62港元/股。而嘀嗒出行虽然以6港元/股发行价登陆港交所，但首日便遭遇“滑铁卢”破发，股价一天之内跌去22.5%。此后更是一路走低，2025年4月触底沦为“仙股”。截至要约收购公告发布前，其股价至少有四个月徘徊在1港元/股上下，蔚来资本及李斌账面浮亏合计超过6亿港元。

　　“跌跌不休”的背后，是嘀嗒出行持续恶化的业绩和难有突破的行业地位。2023-2025年，公司分别实现营收8.16亿元、7.87亿元、5.02亿元，累计下滑38.5%。为主营贡献超九成的顺风车业务，订单量从2024年的1.19亿单降至7650万单，交易规模同比缩水38.7%。

　　2025年，嘀嗒出行的毛利率约为66.3%，与2024年相比锐减近6个百分点，是自2019年以来的最低点；净利润录得约1.30亿元，同比暴跌87.1%。即便剔除上市带来的作用，其经调整净利润表现也不及预期，较2024年净降低34.6%至1.38亿元。而上市前的2021年和2022年，公司的经调整净利润分别为2.38亿元、2.26亿元。

　　顺风车行业的“天花板”高度有限，且缺乏明显的增长点。据弗若斯特沙利文研究，2028年国内汽车客运行业交易总额将达到1.24万亿元，顺风车交易总额约占8.4%，2023-2028年渗透率预计只增长不到0.5%。而公开信息显示，嘀嗒出行于2022年让出细分领域龙头地位后，行业份额不断被哈啰、滴滴、高德等头部玩家蚕食。

　　内忧外患之下，被同程旅行收购不失为嘀嗒出行处理眼下困境的最优解，也为蔚来资本及李斌等陪跑多年的早期投资方给予了一条退出通道。不过，若按照要约收购的每股1.3875港元对价粗略估算，蔚来资本及李斌通过本次交易仅可分别收回2.92亿港元、2800.57万港元，与1.01亿美元（折合约8.60亿港元）的投入成本仍有不小距离，账面依旧是大额亏损。

　　交易前“清仓式”分红 嘀嗒难解同程流量焦虑

　　值得关注的是，嘀嗒出行董事会决议在收购交易条件达成后，向股东派付一笔特别现金股息，每股对价1.1745港元，按总股本约10.26亿股计算，总金额约12.05亿港元。该笔股息由公司自有现金流支付，不占用同程旅行要约收购资金。

　　然而，截至2025年末，嘀嗒出行的流动资产只有18.97亿元。其中，现金及现金等价物仅为9.67亿元，交易性金融资产和其他短期投资共5.36亿元，高流动性资产合计15.03亿元。这笔高达12.05亿港元的特别股息折合人民币10.45亿元，约占流动资产55.1%，占高流动性资产接近70%。

　　以自有资金大额分红，是否存在“边分家边卖公司”之嫌？在业绩低迷、核心业务萎缩的年份，派发超过流动资产55%的特别股息，短期内无疑将降低嘀嗒出行可自主调配、用于日常运营、技术迭代及行业推广的自有资金规模，其合理性与必要性何在？五大股东通过特别股息可获取6.47亿港元的“告别红包”，又是否是以牺牲公司未来发展能力为代价？

　　该笔交易仍需通过内地反垄断审查、香港联交所合规核验等前置门槛，但一旦落地，同程旅行将获取绝对控股权，嘀嗒出行维持上市地位，中小股东继续持股。面对一个被“掏空”了半数流动资产、由新东家接管的平台，被裹挟的中小股东处境不难预想。

　　就战略协同而言，同程旅行收购嘀嗒出行的意图清晰。2024-2025年，平台月付费客户同比分别增长4.4%、5.6%，年付费客户同比增幅也维持在低个位数区间，与早期动辄20%-30%的增速相去甚远。据其往期年报披露，微信小程序是同程旅行的关键流量来源，平台月活客户中约80%来自微信小程序。

　　而随着微信流量红利见顶，与之高度绑定的同程旅行增长必然放缓。2025年，公司实现总营收193.96亿元，同比增长11.9%，远低于2023年的80.6%和2024年的45.8%；经调整净利润虽然同比增长22.2%至34.03亿元，但主要靠降本增效，并非长久之计。

　　同程旅行的机票、酒店等均为低频消费，嘀嗒出行的高频地面交通业务恰好能够弥补空白。截至2025年末，嘀嗒出行App累计注册客户超4.15亿，平台累计具备约2100万名认证的私家车主，业务覆盖366个城市。

　　只是，顺风车的采用场景是通勤，与旅行场景客户行为习惯差异较大。嘀嗒出行虽然也给予智慧出租车业务，但2023-2024年该细分业务规模累计降低81.6%，为总营收贡献比例从4.2%降至0.8%，对同程旅行的流量导向效果仍有待观察。若收购实现后完整转型为网约车聚合平台，嘀嗒出行不仅将面临更高的合规和运营成本，还将直接与高德、美团等互联网巨头“烧钱”竞争，这对于同程旅行来说也是不小的成本压力。

责任编辑：公司观察